1.事件：

　　根据行业开工率情况，我们分析如下：

　　2.我们的分析与判断：

　　(一)行业开工率分化严重。

　　5月以来石油化工行业开工率分化严重，成品油、烯烃开工率较高，农药中除草剂开工率创历史低点，草甘膦开工率只有20%，百草枯也不过40%。化肥中合成氨及复合肥开工率明显偏低。有机化工中醇、醚类开工率较低，甲醇只有45%，二甲醚为30%，但酚酮开工率高达100%，醋酸开工率也高达90%。

　　(二)农药中除草剂开工率创历史低点，未来也难看好。

　　据统计，目前国内共有106家内企和5家外企登记了草甘膦原药的生产，2010年全国产能达65万吨/年，2008年中国草甘膦原药实际产量接近48万吨，09年受金融危机促使农民工返乡影响产量仅30万吨/年左右。红太阳(15.99,0.06,0.38%)集团10万吨/年草甘膦原药生产线于2010年底竣工，另有几家大型企业的草甘膦新建及扩建项目均已动工，也将在近期完成，今年国内草甘膦产能将再增加15万吨左右。而2008年统计，全球草甘膦年需求量为70万吨，而2010年受自然灾害影响全球草甘膦需求增长并不明显，中国草甘膦产能扩张势必会造成供需矛盾的加剧和市场的结构性过剩，由于严重供大于求，未来草甘膦也难看好。

　　(三)复合肥开工率下降促使化肥行业预期不好。

　　虽然目前尿素开工率还有80%，但由于合成氨和复合肥开工率下降至60%和40%，预期未来尿素开工率也会有所下降。化肥中开工率状况较好的是氯化钾达80%，硫酸钾开工率则降到70%，二铵的开工率还有80%，但一铵开工率只有35%。

　　(四)成品油、烯烃开工率较高预示两大集团业绩继续向好。

　　目前成品油开工率在80%以上，乙烯、丙烯开工率在90%以上。因烃类下游产品近期涨价幅度远高于原料石脑油价格涨幅，目前乙烯、丙烯等烃及衍生物EBIT已经高达4000元/吨，烃及衍生物打开了石化行业盈利空间，如同2003年的杨子石化一样，烯烃会带动衍生物价格上涨，从而使三大合材料毛利高涨，目前三大合成材料价格已经上涨至历史最高水平的85%左右，而原料原油、石脑油价仅为历史最高水平的60%，毛利显然已经明显上升，我们认为烃及衍生物带动的三大合成材料高盈利状况将会持续1-2年，历史上每次烃类复苏都有2年左右时间。受全球经济好转，化工出口持续上升，中国石化(8.30,-0.09,-1.07%)大幅上调2010年乙烯计划产量达869万吨，较09年671.3万吨增长29.45%，烃及衍生物带动化工产品总经销量和产品价格持续高增长，超出了市场预期。

　　(五)世界聚烯烃产消稳步增长，全球聚烯烃工业由欧美转向中东和亚太。

　　聚烯烃(Polyolefin,PO)是烯烃的均聚物和共聚物的总称，主要包括聚乙烯、聚丙烯和聚1-丁烯及其他烯烃类聚合物。工业生产的聚乙烯(Polyethy-lene，PE)有三个品种：高密度聚乙烯(HDPE)、低密度聚乙烯(LDPE)、线性低密度聚乙烯(LLDPE)。还有一些具有特殊性能的聚乙烯小品种，如高分子量高密度聚乙烯(HMWHDPE)、乙烯－醋酸乙烯共聚物(E-VA)、甚低密度聚乙烯(VLDPE)和超低密度聚乙烯(ULDPE)，以及其他以乙烯为主要单体的各种共聚物。聚丙烯(Polypropylene，PP)根据高分子链立体结构不同有三个品种：等规聚丙烯(iPP)、无规聚丙烯(aPP)和间规聚丙烯(sPP)。聚烯烃树脂作为重要的合成材料之一，直接影响到国民经济的发展及国民消费水平的提高，尤其是与包装、农业、建筑、汽车、电气和电子等下游行业紧密相关。由于聚烯烃具有良好的性能价格比，在合成材料中的需求率不断提高，因此世界聚烯烃的生产能力增长率通常为5%左右。

　　20世纪80年代，北美、西欧、日本等发达国家各大石油化工公司掌握先进的聚烯烃生产技术，因此三个地区的生产能力占全球80%以上。20年后，为节省原料和成品庞大的运输费用，生产装置纷纷向市场所在地和原料生产地转移，使北美、西欧、日本的生产能力到21世纪初已下降到50%左右。相反，具有丰富原料的中东和未来主要成品市场亚太地区的生产能力所占比例明显上升。目前，北美、西欧和亚洲已成为聚烯烃工业三大主要产地。从需求情况来看，到2010年时亚太地区将成为最大的PE树脂进口地区，其中中国需求量最大。目前中国正成为世界上最大的PE薄膜和包装袋出口国，大量供应北美、西欧和日本。目前亚太地区PE需求量将超过北美和西欧，成为PE最大消费地区。PE工业未来的竞争对手不仅有传统材料如纸张、金属、玻璃，还需承受来自其他树脂的冲击。在软包装领域，三种PE树脂仍将占主导，但PP树脂应用范围正在不断拓宽，特别是在快餐包装领域。

　　3.投资建议：

　　目前石油化工行业开工率分化严重，成品油、烯烃开工率较高，农化产品开工率较低。产品价格方面显示烯烃盈利高涨，吨乙烯EBIT达到4000元左右，我们判断烯烃将带动石化行业先于化工进入景气周期。中国石化、中国石油(10.61,0.01,0.09%)因为勘探技术进步进入油气田发现高峰期，油气储量不断增长，储量接替率持续上升，目前国际油价又正处于两大集团最佳盈利区间附近，我们对中国石油2010-2012年盈利预测为0.78元、0.85元和0.93元；中国石化2010-2012年盈利预测为1.02元、1元和1.12元，故我们维持中国石油、中国石化推荐评级。看空农药和化肥行业。

　　(六)重点公司：

　　(1)、中国石化(600028.SH)：烯烃带动公司盈利高增长(推荐)。

　　下游复苏和垄断决定三大合成材料盈利高涨，目前吨乙烯EBIT达到4000元左右。我们判断烯烃将带动石化行业先于化工提前进入景气周期。中国石化因为勘探技术进步进入油气田发现高峰期，油气储量不断增长。目前国际油价正处于公司最佳盈利区间附近，公司天然气业务增长较快，如果气价改革公司受益较大。另外，公司化工业务超预期，资源税改变利空为利好，我们对公司2010-2012年盈利预测为1.02元、1元和1.12元，维持“推荐”评级。2010年盈利预测高于同行0.1-0.2元的主要原因：1、模型中2010年原油均价预测低于同行预测5%；2、镇海、燕化、齐鲁、茂名、上海等炼油厂烯烃满负荷生产，每家炼厂乙烯贡献高于同行预测5-10亿元。3、安哥拉项目增厚EPS0.05元，高于同行平均预测0.03元。

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　2010年国际油价在中低位小幅走高且在供大于求背景下不会大幅上升十分有利于公司整体业绩提升。国际油价已经进入中国石化的最佳盈利区间附近。

　　下游复苏和垄断决定三大合成材料盈利高涨，乙烯EBIT达到4000元。随着全球经济的好转，三大合成材料需求迅速增长，全球大型石化公司在垄断条件下石化中间体报价纷纷上升，三大合成材料价格已经上涨至历史最高水平的80%左右，而原料原油、石脑油价仅为历史最高水平的55%，三大合成材料毛利迅速扩张。

　　我们判断2010年公司经营状况会明显好转，全年中国石化可以完成1.02元左右的每股收益。我们与市场不同的观点：

　　市场认为2010年国际油价会大幅上升影响石化公司业绩。我们认为2010年国际油价在中低位小幅走高且在供大于求背景下不会大幅上升十分有利于公司整体业绩提升。重化工业促使中国的石油消费继续刚性增长，而全球经济复苏和垄断决定三大合成材料盈利高涨，乙烯EBIT达到4000元。2010年公司还受益于成品油价格体制改革及国Ⅲ油标的推行，公司2010年利润增长可达44%左右。

　　估值与投资建议：

　　DCF-WACC模型估值结果每股合理估值区间13.08-17.38元。绝对估值显示目前A股价格偏低，相对估值处于绝对估值区间，烯烃及三大合成材料盈利高涨促使2010年40%以上的利润增长预期较为明确，给予公司“推荐”的投资评级。

　　股价表现的催化剂：

　　受节能减排、环保政策影响，石化小企业将面临较大的成本压力，一些没有竞争优势的小企业(如缺少资源的小炼厂)难逃“关停并转”厄运，面临被大企业集团的整合，因此石化行业并购整合与重组将明显加剧，是良好催化剂。另外，国内成品油价格上调及欧3、欧4环保汽油标准的推行都是公司股票表现的催化剂。

　　主要风险因素：

　　1、石化行业与国际油价相关性极强，国际油价变动幅度较大，向上或向下远超出我们预测的波动区间。

　　国际油价的大幅波动势必会引发产业链价格波动较大，而我国期货市场发展还很不完善，众多石油化工产品没有期货，企业无法对冲风险，而石化行业公司业绩与国际油价相关性极强，国际油价的大幅波动传导到企业利润上致使公司业绩波动超出我们的预期。

　　2、产业政策比我们预测的进一步趋严还要不利。

　　资源税收政策可能进一步趋严，可能比我们预测的进一步趋严还要不利。

　　3、公司生产装置发生安全生产事故(石油化工企业发生装置事故概率较大)。

　　公司战略与竞争力分析。

　　公司基本情况介绍。

　　作为一体化的综合类石化公司，中国石化在我国石油化工领域起着举足轻重的作用，战略地位十分突出，明显受益于国际油价回落、低C和成品油价格体制改革深入，2010年业绩增长较快。

　　(2)、中国石油(601857.SH)：储量接替率持续增长(推荐)。

　　中国石油是中国最大的原油、天然气生产商，已连续多年位于中国企业500强利润之首，公司储量接替率持续增涨。

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　国际油价已经进入中国石油的最佳盈利区间80美元附近，我们判断2010年公司经营状况会明显好转，受国标改制和低C影响，公司2010年可以完成0.90元左右的每股收益。

　　我们与市场不同的观点：

　　市场认为2010年国际油价大涨，中国石油受益于高油价。我们认为中石油受益于原油价格在中位小幅度上涨。

　　公司估值与投资建议：

　　DCF-WACC模型估值结果每股价值为16.43元，敏感性分析的合理区间为15.47-17.59元。2010年PE14倍，已经接近国际石化行业均值。勘探技术进步促使中国油气田进入发现高峰期，中国石油储量接替率快速增长，而储量接替率高的公司给予的估值水平本来就应高一些。因此，我们认为公司被市场低估，给予“推荐”的投资评级。

　　公司股票表现的催化剂：

　　资产注入可能是体现公司投资价值的催化剂。另外，成品油定价体制改革、成品油价格调整以及欧标执行都是公司股票表现的催化剂。

　　主要风险因素：

　　国际油价变动幅度较大，向上或向下远超出我们预测的2010年波动区间，使得油价远离公司最佳盈利区间。

　　公司战略与竞争力分析公司基本情况介绍中国石油是亚洲最大、世界第二的原油、天然气生产和供应商，在国内油气勘探与生产业务中居主导地位。据统计，在全国石油总资源量中，中国石油约占55%；在全国天然气总资源量中，中国石油约占60%。